Il “whatever it takes, ma...” di Christine Lagarde è una cartuccia bagnata contro la speculazione

Il 21 luglio scorso la Bce ha definitivamente chiuso la fase di emergenza iniziata con il whatever it takes di Mario Draghi nel 2012. L'istituto di Francoforte ha annunciato due importanti decisioni. Primo, dopo otto anni per la prima volta ha aumentato i tassi di interesse, mettendo fine all’anomalia di rendimenti negativi. L’aumento è stato più importante di quanto la Bce non avesse precedentemente annunciato (mezzo punto invece di un quarto).

Se è vero che occorreva iniziare un processo di normalizzazione, questa accelerazione desta perplessità. Christine Lagarde e i suoi colleghi si sono affannati a spiegarla con la necessità di segnalare ai mercati che sono determinati a tornare a un’inflazione del 2 per cento nel medio periodo.

Tuttavia, siccome la Bce stessa riconosce che l'inflazione è principalmente importata e legata ai prezzi di energia e beni alimentari, la restrizione della settimana scorsa manda soprattutto il segnale che Francoforte è pronta a spingere l’economia della zona euro in recessione pur di non apparire debole nella sua lotta all’inflazione.

I mercati non sono efficienti

La seconda misura, la vera novità, è lo scudo anti spread, in realtà già preannunciato nei mesi scorsi. Il Tpi (Transmission Protection Instrument) dovrebbe tenere sotto controllo gli spread e così consentire alla Bce di combattere l’inflazione senza generare instabilità sui mercati: se in futuro speculazione o movimenti improvvisi di panico sui mercati porteranno a variazioni dei tassi non legate all’effettivo stato di salute delle finanze pubbliche, la Bce interverrà e con i suoi acquisti farà in modo da riallineare gli spread con i cosiddetti “fondamentali”.

Lo scudo anti spread nelle intenzioni della Bce dovrebbe mettere i paesi della zona euro al riparo dalla speculazione che, ad esempio, osservammo nella primavera del 2012 e che portarono al famoso whatever it takes di Mario Draghi.

L'introduzione del Tpi è sicuramente un segnale positivo. La Bce riconosce ufficialmente quello che tutti gli economisti non ideologizzati sanno da molto tempo: spesso (troppo spesso!) i mercati non sono in grado valutare correttamente lo stato di salute delle finanze pubbliche.

Fra il 1999 è il 2010, ad esempio, il rischio legato ai comportamenti di alcuni governi (come ad esempio la Grecia) non fu adeguatamente preso in considerazione e i mercati finanziarono questi paesi a tassi di interesse eccessivamente bassi; per poi passare, fra il 2010 e il 2015, all’eccesso opposto, pretendendo rendimenti eccessivi che non erano in alcun modo giustificati. Insomma, il Tpi non fa altro che certificare il fatto che non si può contare sui mercati per disciplinare le politiche di bilancio dei paesi della zona euro. Tuttavia, per come lo strumento è stato concepito, il rischio che si tratti di una cartuccia bagnata è molto elevato.

Lo scudo anti spread funziona soprattutto come meccanismo per segnalare ai mercati che la Banca centrale è pronta a fare qualunque cosa (whatever it takes, appunto) per evitare che la speculazione porti al fallimento di uno stato le cui finanze pubbliche sono fondamentalmente sostenibili.

Ricordiamo che nel 2012 bastò l’annuncio di Mario Draghi per calmare immediatamente la speculazione: chi provava a lucrare spingendo al default Italia e Spagna capì che non avrebbe avuto successo perché la Bce era pronta a intervenire con acquisti illimitati consentendo ai due paesi di continuare a finanziarsi; una sorta di assicurazione, insomma, il cui solo annuncio rese vana la speculazione riportando gli spread di Spagna e Italia su livelli accettabili.

Lo scudo anti spread

Il Tpi vorrebbe replicare quel meccanismo assicurativo, ma rischia di non essere altrettanto efficace. Vediamo perché. La Bce ha annunciato che interverrà solo se il debito del paese è fondamentalmente sostenibile, secondo i criteri che negli ultimi anni hanno sviluppato il Fmi e la Banca mondiale. Si potrebbe obiettare che in determinate situazioni sarebbe auspicabile intervenire anche per salvare paesi insolventi, per mettere in sicurezza il sistema e consentire un fallimento o una ristrutturazione del debito in condizioni di stabilità.

Ma astraendo per un attimo da questa considerazione, non è illogico che la Bce non voglia servire da cauzione a comportamenti fiscalmente irresponsabili. Tuttavia, per ragioni probabilmente legate agli equilibri interni tra falchi e colombe nel Consiglio dei governatori, la lista delle condizionalità è molto più ampia.

Il paese deve, ad esempio, rispettare le regole europee di bilancio e non essere in procedura di disavanzo eccessivo o ancora, essere in regola con le condizionalità legate al Pnrr. Non si capisce cosa giustifichi queste condizioni. Per quale motivo, ad esempio, il ritardo di un paese nell’approvare una riforma nell’ambito del Pnrr dovrebbe rendere il suo debito meno sostenibile e quindi precludergli l’accesso allo scudo anti spread? E perché un eccessivo debito privato dovrebbe privare il paese dello scudo, quando è proprio in queste condizioni che sarebbe più probabile un attacco speculativo sui suoi titoli pubblici?

Queste condizioni sembrano insomma richiamare una generica nozione di affidabilità del paese che, secondo vecchi schemi, è legata solo alla disciplina di bilancio e non alla generale conformità delle politiche pubbliche con l'obiettivo di una crescita equilibrata e sostenibile.

Il Tpi è quindi uno scudo condizionale, una sorta di “whatever it takes, ma…” che potrebbe non funzionare per fermare la speculazione, visto che i mercati potrebbero sempre decidere di scommettere sulla decisione della Bce di non intervenire a protezione di un paese. Un prestatore di ultima istanza (perché di questo stiamo parlando) è tale solo se i mercati non dubitano mai del suo intervento. Se questo invece avviene solo a certe (cervellotiche) condizioni, rischia di essere inefficace come deterrente per la speculazione.

Un’Agenzia europea del debito

La cartuccia bagnata del Tpi è ulteriore prova del fatto che non si può continuare ad affidarsi alla Bce per garantire allo stesso tempo i compiti tradizionali della politica monetaria e la stabilità finanziaria di un mercato dei debiti sovrani che è per sua natura segmentato (ricordiamo che fintanto che non si avrà un vero bilancio federale, le politiche di bilancio rimarranno competenza quasi esclusiva dei paesi membri). Il Diario europeo ha più volte discusso la creazione di un'Agenzia europea del debito che possa proteggere gli stati membri dagli umori dei mercati pur mantenendoli responsabili delle loro scelte in materia di politica di bilancio.

Un’Agenzia del debito (o un’istituzione simile) consentirebbe di ottenere gli obiettivi che la Bce si è posta con il Tpi in maniera più efficiente, liberando la Banca centrale stessa dall’incombenza di dover occuparsi, oltre a tutto il resto, degli spread.

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