Ecco perché la prossima crisi finanziaria partirà dai fondi di private equity

Il panorama economico-finanziario è cupo fra guerra, crisi energetica, cambiamento climatico e inflazione in forte crescita; sono nodi interconnessi, per scioglierne uno si stringono di più gli altri (si veda Domani del 16 Aprile).

Crescono i timori che una “bolla” nascosta nel sistema scateni una nuova crisi finanziaria. Il premio Nobel 2022 per l'Economia, Douglas Diamond, ricorda che la crisi può spuntare ovunque in finanza, non per forza nelle banche.

Se c'è un luogo ove ciò rischia di avvenire contagiando il sistema non è tanto nelle criptovalute (la cui natura di investimento ad elevato rischio fine a se stesso è ormai evidente), bensì nei meccanismi di alcuni grandi Fondi di private equity.

L'inflazione e le banche centrali

L'inflazione è ovunque in ripida salita, per cause diverse nelle diverse zone; le banche centrali reagiscono in sincronia alzando i tassi, da tempo bassissimi. La Federal Reserve (Fed) degli Sttai Uniti ha due mandati, controllare l'inflazione e favorire la piena occupazione; ora procede con decisione sul primo mandato, per recuperare il tempo in cui riteneva l'inflazione passeggera.

Dichiara di voler schiacciare la domanda; pazienza se calerà l'occupazione, ora alta più che mai. Come ha scritto Martin Sandbu sul Financial Times, una volta che sul mercato del lavoro il coltello dalla parte del manico l'aveva il fattore lavoro, la Fed glie lo toglie.

L'economia è scienza sociale, lavora sui comportamenti umani; dal 2008, quando la crisi gettò nel cestino la teoria delle aspettative razionali, lo riconoscono anche i sacerdoti di questa religione. La Fed, per essere credibile ed evitare la grande inflazione degli anni Settanta-Ottanta, non arretra.

I negativi effetti sull'attività seguiranno, specie nelle economie emergenti. Ciò potrebbe costringere la Fed a mettere la retromarcia, ma non è ancora ora.

La Banca Centrale Europea (Bce), in mani non espertissime, deve solo preservare il valore dell'euro. È però costretta a seguire la Fed, dato che l'inflazione è salita molto anche in Europa, sia pur dopo molti anni in cui nemmeno aveva sfiorato l'obiettivo del 2 per cento annuo; preoccupa anche il calo dell'euro contro dollaro. L'aumento dei tassi che ha deciso il 27 Ottobre non sarà l'ultimo.

Si teme che una recessione inneschi una nuova grande crisi. Risparmio a chi legge l'elenco di fosche previsioni delle grandi istituzioni finanziarie; esse non videro arrivare la crisi del 2008 perché allora i problemi erano celati fuori dal sistema bancario regolato, nelle banche-ombra o nei loro “veicoli speciali”.

Privi del supporto delle banche che li avevano allestiti, i veicoli caddero come castelli di carte. Ora quelle istituzioni si chiedono, ansiose, donde verrà il vento che scatenerà una nuova buriana.

I Fondi di private equity

È dai grandi Fondi di private equity (Fpe) che può venire il rischio: per il peso sul sistema Usa, per il modello di business, per l'illiquidità, per i debiti delle loro imprese, per l'opacità legata alla penuria di dati, infine per le collusioni fra loro.

Per iniziare, non si quanto i Fpe Usa abbiano investito in totale, né quanti lavorino nelle imprese controllate. La Securities and Exchange Commission Usa tiene d'occhio la loro influenza sul mercato.

Nel 2017 i maggiori datori di lavoro americani erano, dopo Walmart (supermercati) ben otto Fpe. Non risultano dati pubblici affidabili o recenti, salvo per alcuni Fpe quotati; dovrebbero disporne almeno i regolatori. Nei loro siti i cinque maggiori Fpe Usa citano assets under management per circa 2700 miliardi di dollari ma sono dati commerciali, senza il supporto di serie statistiche.

Essi investono in imprese sottovalutate, mal gestite o solo poco indebitate, per venderle dopo qualche anno con congruo utile.

Ricevono perciò una commissione annua e una fetta dei guadagni finali, pari rispettivamente al 2 e al 20 per cento.

Acquistano le imprese con un misto di capitale proprio (equity) e debiti, che sono poi scaricati sull'impresa acquisita sfruttando la deducibilità fiscale degli interessi. Ciò accresce il ritorno sull'equity, ma anche i rischi finanziari.

Tale schema incentiva ad estrarre in anticipo il valore nascosto nelle imprese e sbilancia rischi e ritorni nel futuro a medio termine.

Se va male l'impresa affonda, il Fpe perde l'equity ma la botta maggiore sarà sui finanziatori; se invece va bene ci saranno ampi profitti alla vendita, e lauti guadagni per chi ci lavora.

Gli 11.700 dipendenti dei Fpe Usa han maturato l'anno scorso compensi, in larga parte capital gain accantonati ma non realizzati, per 23 miliardi di dollari, quasi 20 milioni a testa!

Anche qui vige la legge del pollo di Trilussa: il capo di Blackstone, Stephen Schwarzman ha portato a casa da solo 1,1 miliardi, che fatica portarli a casa se lo pagassero in contanti!

Nati per fare a fette i grandi conglomerati, i Fpe sono ormai divenuti tali; hanno un enorme potere di mercato, maggiore di quello una volta goduto dalle grandi holding che fecero a pezzi. I guai vengono a grappoli e i Fpe sono nel mirino dei regolatori anche per altre ragioni.

Negli Stati Uniti il Department of Justice sta obbligando alcuni capi di Fpe, consiglieri di amministrazione di più società dello stesso settore, a dimettersi per i conflitti d'interesse legati alla partecipazione incrociata ai consigli. E la Federal Trade Commission indaga su come usano quel potere di mercato.

La valutazione delle imprese

Chi investe in un fondo ne riceve in cambio le quote, il cui valore è quello delle imprese in cui ha investito.

Finché i tassi erano così bassi e gli investitori andavano a caccia di alti rendimenti altrove impossibili, tutto andava bene ma, come dice Warren Buffett, “l'oracolo di Omaha”, quando il livello dell'acqua scende si vede chi nuotava nudo.

Le imprese controllate dai Fpe sono in genere non quotate. Mentre i titoli quotati sono valutati a mercato ogni giorno, per i non quotati, illiquidi, si tiene fermo il valore riconosciuto nella più recente operazione sul capitale. Sulle non quotate si può allora mantenere per qualche tempo valori superati, rinviando così il redde rationem.

L'aumento dei tassi e la forte discesa delle quotazioni del 2022 non si sono ancora riflesse sui titoli non quotati, il grosso del portafoglio dei Fpe.

Solo le dotazioni (endowment) delle grandi università iniziano a svalutare i Fondi in cui hanno investito. Il tema avrà ben altro impatto a fine anno, quando tutti dovranno prendere atto della realtà.

La crescita dei tassi d'interesse colpisce i Fpe perché svaluta gli investimenti, dato che fa calare i flussi di cassa scontati; aggrava i conti economici delle loro imprese, che pagheranno interessi più alti sui debiti. Mantenere fissi i valori butta la cenere sotto il tappeto.

I Fpe possono rinviare la resa dei conti anche grazie agli “scambi di figurine”. Come le squadre di calcio – non proprio fulgidi esempi di trasparenza e correttezza – essi si scambiano sempre più fra loro gli investimenti, a valori pattuiti in funzione delle reciproche convenienze. Possono così rinviare il problema, e in finanza il tempo fa la differenza fra il trionfo e il disastro.

Ci sono anche i “Fondi di debito”, banche-ombra, che fanno credito, ma sfuggono alla regolamentazione e alla vigilanza bancaria.

Essi hanno finanziato con troppo ottimismo i Fpe nell'acquisto di molte imprese. Data la stretta connessione con questi, se scende il livello dell'acqua, anche qui vedremo tanti uscire nudi dall'acqua.

Per anticipare l'incasso, rinviando però nel tempo la tassazione dei capital gain, i titolari di grandi patrimoni negli Usa chiedono finanziamenti garantiti da azioni.

Se queste non sono quotate sui mercati e i valori dei titoli dati in garanzia non sono allineati al nuovo scenario, anche qui si celano rischi.

I grandi Fpe degli Usa fanno il loro lavoro che ha anche funzioni utili, non sono il male assoluto, ma è l'insieme dei fattori che li caratterizzano a preoccupare, nel contesto di tassi crescenti.

Modello di business, illiquidità, opacità, collusioni, eccessivo potere di mercato, non da ultimo profitti e compensi personali stratosferici capaci, nel contrasto con gravissime disuguaglianze, di accendere la rabbia di chi in tutta la vita non incasserà quanto l'ultimo dipendente di uno di quei fondi. Il tutto negli Usa, dove la polarizzazione politica è a livelli di guardia. Sta lì la più probabile fonte di contagio e i regolatori poco possono fare.

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