Unicredit ha ambizioni legittime, basta incesti tra politica e banche

In Europa abbiamo un mercato dei capitali e un sistema bancario che sono estremamente frammentati, riducendo la nostra capacità di competere con Stati Uniti e Cina. L’intervento della politica in Italia e in Germania per impedire l’acquisizione di Commerzbank e Bpm da parte di UniCredit è dunque un chiaro segno di miopia e inadeguatezza: l’Italia è infatti il Paese con il più basso rapporto tra capitalizzazione di Borsa e Pil, mentre la Germania ha il sistema bancario più frazionato e meno redditizio.

Da noi abbiamo poi il Ministro dei Trasporti che invoca il golden power per bloccare l’Opa su Bpm (il cui primo azionista è una banca francese) da parte della “straniera” Unicredit, che è quotata in Italia, con direzione e coordinamento in Italia, Presidente, Amministratore Delegato, e 10 dei 15 consiglieri italiani. Ma è comprensibile, visto che si occupa di treni e ponti. Molto meno il Ministro dell’Economia, che pure invoca il golden power, perché i Decreti istitutivi prevedono i poteri speciali espressamente nei settori della difesa, sicurezza nazionale, energia, trasporti e comunicazioni. Non potrebbe essere altrimenti perché spetta solo alla Vigilanza Unica della Bce autorizzare le acquisizioni bancarie, per poi passare al vaglio dell’Antitrust e infine del mercato, perché non c’è Opa di successo se il prezzo offerto non è giudicato congruo.

Le mosse di Orcel

Folklore e retroscena a parte, bisognerebbe valutare la razionalità della strategia di UniCredit e la convenienza delle operazioni per gli azionisti delle banche coinvolte.

Nei suoi primi tre anni alla guida di UniCredit, Orcel si è concentrato esclusivamente sulla gestione ordinaria per aumentare la redditività della banca al fine di migliorare i multipli di valutazione in Borsa, condizione necessaria perché siano convenienti le acquisizioni tramite azioni proprie. Così dal 2021 al 2024 (stime Factset) Orcel ha tagliato il rapporto tra costi e ricavi dal 55 al 39 per cento, e sfruttato l’impennata del margine di interesse per far crescere gli utili nel periodo a un tasso medio annuo del 55 per cento, doppio della media delle banche dell’Eurozona.

Ha poi ridotto di 40 miliardi le attività ponderate per il rischio (Rwa), il denominatore usato per misurare i ratio patrimoniali (a parità di capitale, minori sono le Rwa, più alti i ratio): in questo modo ha potuto aumentare la patrimonializzazione dal 14 al 16 per cento, nonostante abbia restituito agli azionisti quasi 4 miliardi di capitale, oltre a 8 di dividendi. La redditività sul capitale tangibile nel periodo è così aumentata dal 7 al 17 per cento, che il mercato ha premiato facendo lievitare la valutazione della banca da 0,6 volte il patrimonio tangibile, a 1,1 volte, superiore alla media dell’Eurozona.

Guardando avanti, però sarà difficile creare valore con la sola gestione ordinaria perché il margine di interesse è destinato a contrarsi con i tagli della Bce, ci sarà il probabile aumento delle sofferenze, e la difficoltà a ridurre ulteriormente i costi: per il 2025 gli analisti si attendono infatti una crescita dell’utile per azione di appena il 3 per cento (meglio comunque del 2 medio dell’Eurozona), e un punto in meno della redditività sul capitale. Per Orcel questo era dunque il momento opportuno per passare da una crescita organica a una per linee esterne, usando il capitale in eccesso per acquisizioni di banche che quotano a sconto rispetto a UniCredit in quanto meno redditizie.

Commerzbank

Commerzbank era in cima alla lista delle opportunità: pur avendo quest’anno un margine di interesse di 3 punti rispetto all’1,7 di UniCredit, ha una redditività sul capitale tangibile inferiore di 8 punti percentuali e un rapporto costi/ricavi superiore di 21. Non sorprende quindi che il mercato valuti Commerzbank a sconto del 45 per cento rispetto a UniCredit. Anche senza contare le sinergie dell’eventuale fusione con HypoVereinsbank, l’acquisizione della banca tedesca creerebbe valore.

Ma le elezioni politiche in Germania sono dietro l’angolo, e il Governo uscente si oppone a un’acquisizione che verosimilmente causerebbe esuberi proprio quando il paese è in recessione e società simbolo come Volkswagen e ThyssenKrupp licenziano in massa. Orcel si dichiara investitore “paziente”: ragionevole, visto che passate le elezioni e insediatosi un nuovo Governo, è probabile che siano gli azionisti stessi di Commerzbank a spingere per la vendita a UniCredit, per chiudere il gap di valutazione e risollevare il titolo in Borsa.

Bpm

L’Opa su Bpm segue la stessa logica. Bpm ha una redditività sul capitale tangibile inferiore di 4 punti a UniCredit, un rapporto costi/ricavi superiore di quasi 10, pur avendo un margine di interesse del 30 per cento più elevato; e, a differenza di UniCredit, gli analisti si aspettano per il 2025 una riduzione dell’8 per cento dell’utile per azione. Come nel caso di Commerzbank, il mercato valuta Bpm con uno sconto del 25 per cento rispetto a UniCredit.

Infine, pur avendo distribuito capitale in eccesso, UniCredit vanta comunque un ratio patrimoniale migliore di Bpm. Dal 2021, la gestione Castagna ha nettamente migliorato redditività e valutazione di borsa di Bpm; ma Orcel ha semplicemente fatto meglio e con l’Opa si creerebbe una nuova realtà bancaria meglio gestita, più redditizia, oltre a beneficiare delle sinergie da fusione. Scontato che gli azionisti di Bpm chiedano un prezzo di offerta più elevato, ma ci sono ancora margini perché l’acquisizione possa avere successo.

Le operazioni Mps e Anima

Di recente Bpm ha fatto poi due operazioni straordinarie: l’ingresso in Mps e l’Opa su Anima, che però non hanno un grande senso finanziario. Probabile che l’offerta di UniCredit miri a fermarle. Bpm ha comprato il 5 per cento di Mps, unitamente all’11 di Caltagirone, Delfin e Anima, in quella che sembra una tipica “operazione di sistema”: ovvero un piacere al Governo che può così soddisfare la richiesta della Commissione di uscire da Mps, ma potendo continuare a condizionare la struttura proprietaria e influenzare la nomina dei vertici della banca. Se Bpm avesse veramente voluto acquisire il controllo di Mps, per poi fondersi, avrebbe potuto comperare tempo addietro, e a prezzi inferiori, tutto il 29 dello Stato, per poi lanciare un’offerta di scambio. Il 5 per cento attuale serve a ben poco.

Quanto ad Anima bisognerebbe ricordare che è stata creata proprio da Mps e Bpm, quando vendettero le rispettive società di gestione del risparmio a un fondo di Private equity in cambio della garanzia della distribuzione dei Fondi Anima presso la clientela delle due banche. Lo scopo era quello di creare una plusvalenza contabile con la vendita, per aumentare il patrimonio di vigilanza, e contribuire allo sviluppo di una società di gestione indipendente, aperta anche ad altre reti di distribuzione.

Con l’Opa, Bpm se la vuole ricomprare, ritornando al vecchio modello captive; e la partecipazione di Bpm in Mps sembrerebbe strumentale a tutelare l’altro accordo storico di distribuzione. Un ritorno al passato, dunque, che non porta grandi vantaggi economici a Bpm perché il grosso del margine nelle gestioni va al distributore, la banca, mentre Anima riceve commissioni pari solo allo 0,25 per cento delle attività in gestione. Se UniCredit lancia oggi un’Opa su Bpm è dunque anche a causa dell’attendismo e di una buona dose di miopia del vertice di quest’ultima.

Le prospettive

Se poi Bpm chiedesse a Credit Agricole, suo maggiore azionista, di lanciare una contro Opa per bloccare lo “straniero” UniCredit, si cadrebbe nel ridicolo. Credo però che ai francesi converrebbe aderire all’offerta di UniCredit, chiedendo in cambio la quota di Bpm in Anima a favore della sua società di gestione Amundi, a prescindere dal risultato dell’Opa su Anima. Amundi ha già un accordo di distribuzione con UniCredit, avendo comperato a suo tempo la sua società di gestione Pioneer; con Anima estenderebbe l’accordo anche al risparmio che UniCredit acquisirebbe con Bpm.

Le operazioni straordinarie lanciate da Orcel sono dunque razionali, tempestive, seguono logiche di mercato e tutelano gli interessi dei risparmiatori. Ma nell’Italia, e Germania di oggi, sono tutte buone ragioni per dubitare che avranno successo.

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